日本のキャッシュカウ事業と、6期連続赤字の後に損益分岐点へ迫る欧州事業、そして買収2件（Manitex / TIS）を一つに溶接するリストラクチャリング企業。FY2026 上期（営業利益 +82%）は、その「溶接」が市場の想定より速く進んでいることを示唆しています。
タダノは世界トップ 2–3 位の移動式クレーンメーカー。この6年は「欧州リストラ → 2025年のM&A 2件（Manitex / TIS）による事業基盤の再構築」という二段階の業績回復劇でした。株価は純資産を下回り、グループ最大の経営マイルストン（欧州のCF黒字化）がまだ先にある銘柄です。
6期連続赤字は FY2025 に ¥8.2B 縮小し −¥3.3B へ。赤字縮小は構造的（2工場閉鎖・特別損失計上済み）で、経営は FY2026 営業CF黒字・FY2027 営業利益黒字を公約。独立系試算（Uncovered Japan）では欧州 −¥3.3B → +¥3.0B で連結営業利益に約 ¥6B 寄与 = OPM 6% → 8% の経路。
日本は唯一の利益柱（FY2025 グループOPの100%超）。ラフテレーン RT は世界シェア1位、国内建設用クレーン約50–54%。FY2025 のマージン低下（13.9% → 9.5%）は TIS 買収初年度費用であり需要崩壊ではない（受注残高 ¥45.4B）。車両搭載型 +108%、運搬機械の新ラインで成長軸を拡張。FY2026 上期の統合進捗は想定より速い。
PBR 0.87、FY2026E EPS の約13倍、配当利回り2.4%は控えめに見えるが、ディスカウントには理由がある：FY2025 営業CFはマイナス、ROIC 4.9%（中期計画 8%）、配当 44→34 円に減額、FY2026E 予想（OP ¥25B）は中期計画（¥30B）を下回る。バリュー + アクティビスト vs バランスシート・実行リスクの構図。
売上は ¥186B（FY2021/3・コロナ底）から FY2025 の過去最高 ¥349.5B（+19.9%）へ成長した一方、OP は −22% と M&A がベースを組み替えた。9ヶ月の移行期（FY2022/12）と買収を除いた内生成長率は約 +9–11%。
| ¥M（注記除く） | FY2021/3 73期 | FY2022/3 74期 | FY2022/12 75期* | FY2023 76期 | FY2024 77期 | FY2025 78期 | FY2026E 79期 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 186,040 | 205,661 | 192,932 | 280,266 | 291,500 | 349,477 | 400,000 |
| 前年比 | — | +10.5% | −6.2%† | +45.3%† | +4.0% | +19.9% | +14.5% |
| 売上総利益 | 35,150 | 46,325 | 49,438 | 75,346 | 84,517 | 93,195 | — |
| 売上総利益率 | 18.9% | 22.5% | 25.6% | 26.9% | 29.0% | 26.7% | — |
| 営業利益 | −4,196 | 5,251 | 7,191 | 18,349 | 23,778 | 18,552 | 25,000 |
| 営業利益率 | −2.3% | 2.6% | 3.7% | 6.5% | 8.2% | 5.3% | 6.3% |
| 経常利益 | −4,683 | 5,454 | 6,540 | 16,367 | 21,077 | 15,096 | — |
| 親会社株主に帰属する当期純利益 | −12,987 | 13,096 | 2,210 | 7,773 | 6,642 | 18,298 | 約14,000 |
| 1株当たり当期純利益（EPS, ¥） | −102.53 | 103.33 | 17.43 | 61.26 | 52.29 | 144.78 | 約110 |
| 1株当たり配当金（DPS, ¥） | 3.00 | 7.00 | 8.00 | 19.00 | 23.00 | 44.00 | 34.00E |
| 配当性向 | n.m. | 6.8% | 45.9% | 31.0% | 44.0% | 30.4% | 約30% |
*FY2022/12 は決算期変更（3月→12月）に伴う9ヶ月の移行期。†これを跨ぐYoYは形式数値。FY2025 特別利益 ¥11,350M = 固定資産売却益 ¥8,303M + 段階取得差益 ¥1,372M + 関係会社株式売却益 ¥1,099M + 投資有価証券売却益 ¥574M。正確な数値は Appendix A1。
FY2026 上期（2026-08-04 公表）：営業利益 ¥14.9B = +82.1% YoY、Q2 単季 OPM 11.2% — にもかかわらず通期予想は ¥25.0B に据え置き（保守的な下期 約¥10B を示唆）。
重要セグメントは3つ。日本 = 利益の柱（FY2025 グループOPの108.7%）、欧州 = ターンアラウンド・オプション、米州 = Manitex 主導の拡大エンジン（マージン 1.8% が FY2026 の試金石）。
外部売上高。¥M 単位の正確値は Appendix A2。FY2025 米州 +35.2% ≒ Manitex 連結、日本 +11.3% は TIS を含む。
| セグメント営業利益（¥M）とマージン* | FY2022/12 75期 | FY2023 76期 | FY2024 77期 | FY2025 78期 | FY2025 の読み |
|---|---|---|---|---|---|
| 日本 | 9,775 | 26,202 | 27,181 | 20,169 | −25.8%：TIS 初年度償却・統合費。マージン 13.9%→9.5% |
| 日本マージン | 9.3% | 14.2% | 13.9% | 9.5% | 依然グループの利益エンジン |
| 欧州 | −9,949 | −13,834 | −11,526 | −3,278 | −14.7%→−3.0%；+¥8.2B の構造的縮小 |
| 米州 | 5,048 | 7,101 | 6,481 | 2,515 | Manitex 希薄化で 1.8% に。関税 + PPA償却 |
| オセアニア | 1,158 | 2,097 | 1,343 | 478 | 豪州の構造的減少 |
| その他 | 775 | 876 | 617 | 387 | 小規模 |
| セグメント計 | 6,807 | 22,443 | 23,479 | 19,885 | |
| 連結営業利益 | 7,191 | 18,349 | 23,778 | 18,552 | 調整額 −1,720（セグメント間消去） |
*マージン = 営業利益 ÷ セグメント間取引を含む総売上高（日本は総売上 ¥213.4B vs 外部 ¥147.7B — 内部約 ¥65.7B は米州・欧州販社向け輸出）。
| 受注指標（¥M） | FY2021/3–FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|
| 受注高 — 日本セグメント | N/A | 9,624 |
| 受注高 — 他セグメント | N/A | N/A |
| 受注残高（期末） — 日本 | N/A | 45,379 |
| 受注残高 / グループ売上 | N/A | 0.13倍 |
クレーン事業（建設用・車両搭載型・高所作業車）は「受注見込による生産方式」のため受注高・残高を非開示 — N/A が正直な記載。FY2025 より買収した TIS（運搬機械等）の受注実績のみ日本セグメントで開示。受注残高は期末残高（ストック）であり、フロー合算・売上代替不可。
| 製品 | FY2024 | FY2025 | 前年比 |
|---|---|---|---|
| 建設用クレーン | 199,308 | 207,133 | +3.9% |
| 車両搭載型クレーン | 19,433 | 40,505 | +108.4% |
| 高所作業車 | 24,283 | 30,053 | +23.8% |
| 運搬機械（新設） | — | 5,507 | new |
| 部品 | 25,981 | 29,792 | +14.7% |
| その他 | 22,493 | 36,485 | +62.2% |
| 合計 | 291,500 | 349,477 | +19.9% |
FY2025 の構成変化 — 低マージンの車両搭載型が3倍に成長 — が売上総利益率 −2.3pp の機械的な原因。
FY2025 の営業利益貢献で選定した3セグメント：日本（利益の柱）、欧州（ターンアラウンド・オプション）、米州（拡大エンジン / M&A の試金石）。出典は各項目に記載。基礎資料：Tadano_Segment_Analysis.md（2026-09-03、本尊有報 第73–78期、IR：FY2025 4Q説明会 2026-02-10・第79期 Q2決算 2026-08-04、独立系調査：Uncovered Japan 2026 / KHL Yellow Table 2026 に基づく）。
FY2025 外部売上 ¥147.7B、営業利益 ¥20.2B（9.5%）。RT 世界1位、国内建設用クレーン約50–54%。TIS・TUL（ユーティリティ車両）を保有。
FY2025 外部売上 ¥44.5B、営業利益 −¥3.3B（−3.0%）。タダノデマーグ + ファウン。6期連続赤字が損益分岐点へ。FY2027 営業黒字を公約。
FY2025 外部売上 ¥140.7B（+35%）、営業利益 ¥2.5B（1.8%）。Manitex（ブームトラック）連結の成否がマージン物語を決定。関税 = 2026年の最大変数。
| 製品群 | ブランド / 事業体 | 技術ポジション | マージン性格 | FY2025 の注記 |
|---|---|---|---|---|
| ラフテレーンクレーン（RT） | タダノ本体（香川工場） | 世界シェア1位。世界初の全電動RT GR-1000XLL EVOLT（2023年12月）。安全認証プレミアム | 高 | 日本向け −4.1%（価格・構成）。米州・欧州への輸出は内部振替 |
| オールテレーンクレーン（AT） | デマーグ（大型・中型）、ファウン（中型） | 欧州はAT本場。250–3,200t クラス。風車・特殊重量物の評判 | 中（改善中） | 生産移管の遅延が FY2025 出荷を抑制 |
| クローラ / ラティスブーム | デマーグ + タダノマンティス（米） | 大型伸縮クローラ（マンティス、米国） | 中 | ニッチな米国製品 |
| ブームトラック（車両搭載型） | Manitex（イリノイ州）等 | 米国内で数少ない地場ブランド。買収前タダノに当該ラインなし | 低（希薄化） | 連結で売上 +108% |
| 高所作業車 | TUL（ユーティリティ）、Manitex 自走式 | 世界の上位ニッチ | 中 | +24% YoY |
| 運搬機械 | TIS（旧IHI） | 定置式クレーン・港湾・物流機器。造船向け | 中（新規） | 新設ライン。受注残高 ¥45.4B |
| デジタル / サービス | HELLO-NET テレマティクス、CRANET 遠隔操作 | 稼働監視 + 遠隔操作でオペ不足に対抗 | 補完 | アフターパーツ ¥29.8B（+15%） |
| 市場 | タダノのポジション | 主な競合 | 護城河の源泉 |
|---|---|---|---|
| 世界の移動式クレーン | 世界 #2–3。「RTでは支配的」（Highways Today） | リープヘル（ATでは#1）、XCMG、SANY、Zoomlion（KHL Yellow Table 2026：建機総合 SANY #3 / XCMG #4 / Zoomlion #8） | ブランド + サービス網 + 安全認証プレミアム |
| 日本国内の建設用クレーン | 約50–54%（Pasona 50% / onecareer 54%） | 加藤製作所、コベルコ、ユニック。中国勢はJIS認証・販売網の壁 | 排ガス規制 / JIS認証バリア、HELLO-NET、国内サービス密度 |
| 米国ブームトラック | Manitex で上位（地場ブランド少数） | マニトワック/Grove、Link-Belt。中国勢は黎明期 | 地場ブランド + 米国インフラ・データセンター需要 |
| 欧州大型AT | リープヘルに次ぐ#2（デマーグの遺産） | リープヘル、XCMG（XCA1800 = 世界最大 1,800t AT） | エンジニアリング + 風車・特殊分野の評判。価格競争力は中国に劣る |
護城河の一言評価：最も深いのは日本（認証 + サービス + シェア）とグローバルRT。最も薄いのは欧州ATの価格帯（中国勢が同スペックで参入）。米州は Manitex の地場ブランドで護城河を再構築中。
| ドライバー | 影響（¥M） | コメント |
|---|---|---|
| 欧州の赤字縮小 | +8,248 | 最大の増益要因 — 構造的（工場閉鎖・固定費圧縮） |
| 日本セグメント減益 | −7,012 | TIS 償却・統合費。建設用クレーン −4.1%（価格）。マージン 13.9%→9.5% |
| 米州セグメント減益 | −3,966 | Manitex の低マージンミックス、PPA償却、関税による出荷遅延 |
| オセアニア | −865 | 豪州の需要底（190台） |
| グループ販管費 | −13,904 | 計 ¥74.6B。うちのれん償却 +¥1.3B、研究開発 +¥0.7B、人件費 +¥2.4B、買収関連費用 |
分解の読み：FY2025 の減益は「買収とミックス」の物語であり、「需要崩壊」の物語ではない。数量は良好（売上 +19.9%）。足を引っ張ったのは成長を買うコスト（償却・統合費）と新ミックスの構造的低マージン。
| 地域 | 2025年 台数 | 前年比 | コメント |
|---|---|---|---|
| 世界の建設用クレーン | 15,970 | +0.4% | 横ばい市場 |
| 北米 | 1,540 | +3% | データセンター、エネルギー、インフラ |
| 中東 | 3,260 | +26% | 最強の地域（原油価格が変数） |
| アジア | — | +6% | — |
| 日本 | 1,330 | −4% | 2015年来の底近傍。オペ不足が反発を制約 |
| 欧州 | 1,380 | −10% | 独経済の減速で投資延期。風車は構造的需要 |
| 中南米 | — | −7% | — |
エンドマーケットの読み：2025年の需要は地域で明暗が分かれた。タダノが FY2025 に売った成長は 北米 + 中東 と買収によるもの。欧州・日本は循環の出遅れ地域であり、その回復（FY2026 欧州売上 +48% ガイダンス）がスイング要因。
経営公約：欧州は FY2026 営業CF黒字・FY2027 営業利益黒字（社長メッセージ 2026-03、統合報告書 2026-06）。'27E +¥3.0B は独立系試算（Uncovered Japan 2026）であり会社ガイダンスではない。2工場を閉鎖し、再編費用（FY2024 −¥6.1B / FY2025 −¥1.6B）は計上済み。
| リスク | 深刻度 | エクスポージャー |
|---|---|---|
| 欧州・豪州での中国勢の価格攻勢 | 高 | AT・RTの価格帯。XCMG/SANY/Zoomlion は独工場・Putzmeister買収の経験あり |
| 米国関税政策（鉄鋼・完成車輸入） | 高 | 米州マージン（1.8%）— 経営が指名する2026年の最優先外部変数 |
| 顧客集中（非開示） | 中 | 国内レンタル大手 + 北米レンタル大口 — 開示なし（モデルの盲点） |
| 欧州需要 −10%（2025） | 中 | FY2026 欧州売上 +48% 目標は需要回復 + シェア拡大が前提 |
| 為替：円高 / ユーロ安 | 中 | 香川からの輸出。EUR/USD 上昇で欧州製ATの対米輸出は既に減速 |
| オペレーター不足（構造的） | 低 | 日本の回復を制約。緩和策 = CRANET 遠隔操作 |
| シグナル | 内容 | 読み |
|---|---|---|
| アクティビスト株主 | ジャパン・アクティベーション・キャピタル 11.0%（13.94M株、2025-12）— 筆頭株主。野村AM 6.8% が2位 | 資本効率・還元への持続的圧力 — 配当規律にプラス |
| 従業員持株 | E-Ship 信託が 1.04M株 保有（2025年導入） | アライメントのシグナル |
| 配当方針 | 配当性向30%目標。FY2026 配当 ¥34（中間17 + 期末17予想）vs FY2025 ¥44 | 減額 = 正常化利益ベースの見え方。方針は不変。配当 ¥5.6B は FY2025 営業CF超え — 借入で資金調達 |
| ROE / ROIC | ROE 9.3%（FY2025、一時損益で嵩上げ。クリーンでは約5–6%）。ROIC 4.9% vs 中期計画 8% | 資本効率が構造的批判点。M&A が分母を拡大 |
| 研究開発 | グループ ¥10.8B（日本 ¥5.6B）。EVOLT電動RT、CRANET、次世代AT | 製品主導の再投資は継続 |
| バランスシート | 自己資本比率 44.9%（−1.9pp）。現金 ¥81.0B（4期減）。長期借入 +¥28.3B（M&A向け） | レバレッジ上昇はあるが管理可能。要監視は営業CFの回復 |
FY2021/3–FY2025/12 で9つの異常を特定（詳細は Tadano_Anomalies_Report.md）。投資判断に関わる6つ：
売上総利益率は 2.3pp 低下し 26.7%（FY2024 レート比で約 ¥8.1B の粗利ショート）。原因は米国関税、買収関連費用、Manitex の低マージンミックス。グループが「オペレーション主導」から「M&A主導」へ切り替わった瞬間であり、その代償が可視化された。
FY2025 純利益は +275% だが OP は −22%。特別利益 ¥11.35B のうち ¥8.3B が固定資産売却益（欧州の資産売却の顕在化 — OCF では非キャッシュ控除済み）。正常化 EPS 約¥85–87。会社自身の FY2026E 純利益 ¥14B（EPS 約¥110）ガイダンスがステップダウンを裏付ける。
現金は4期連続減（¥115B → ¥81B）。FY2025 の主因：非キャッシュ売却益、売上債権 +¥8.9B・仕入債務 −¥6.9B（Manitex/TIS の運転資本参入）、法人税支払 ¥8.6B。配当と M&A は長期借入 +¥28.3B で資金調達。最大の品質上の注記。
FY2026E OP ¥25B は中期計画 ¥30B の83%達成率。ROIC 4.9% vs 8%（61%）、ROE 6.7% vs 9.5%。売上は計画を +21% 上回るが、それは M&A が約5–6%マージンの事業を分母に加えただけ。市場は「成長の質」の再評価を迫られている。
DPS 23 → 44（+91%）は一時損益で嵩上げされた EPS に対してのみ 30.4% の配当性向を保てた。正常化 EPS 約¥85 基準では実質配当性向 約52%。FY2026 の ¥34 への減額は、経営が正常化利益への自信（または一時益キャッシュ）で支払っていたことを示す。
2023-09-01 の米国EPA（排ガス）民事制裁金和解で損金不算入の費用が発生し、営業利益が上昇していた期に純利益を圧迫。FY2025 の 20% はその反動 — 税率ノイズが EPS の乱高下の一部を説明する。
FY2022/12 は9ヶ月決算（OCF −¥20.4B には計画的な棚卸積増を含む）。FY2024 営業CF 約¥0.0B、FY2025 −¥2.4B vs 純利益 ¥18.3B — ハサミは ¥20B 超。
| 指標 | FY2024 | FY2025 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 売上総利益率 | 29.0% | 26.7% | ミックス断裂 |
| 営業利益 / 経常利益 | 1.13倍 | 1.23倍 | クリーン |
| 営業CF（¥M） | 26 | −2,407 | マイナス |
| ROE（報告） | 3.6% | 9.3% | 嵩上げ |
| ROIC | 5.0% | 4.2% | 目標未達 |
| ネットキャッシュ | — | 負債増加 | M&A資金調達 |
| 正常化配当性向 | 44.0% | 約52%* | 見かけ上は低い |
*正常化 EPS 約¥85–87 と DPS ¥44 による計算。
株価 ¥1,430（2026-09-03）。報告上の 7.3倍 TTM PER はそのまま使えない — 一時損益で嵩上げされた FY2025 EPS（¥144.78）と好調な FY2026 上期が混在するため。フォワード正常化利益にアンカーする。
| 指標 | 値 | 基準 |
|---|---|---|
| 株価（2026-09-03） | ¥1,430 | 当日 +4.5%。52週レンジ ¥992–1,551 |
| 時価総額 | 約¥181.0B | 126.7M株 |
| PER（報告TTM） | 7.3倍 | EPS ¥195.75 — 一時損益で嵩上げ |
| PER（正常化FY2025） | 約16.6倍 | EPS 約¥86 |
| PER（FY2026E 会社予想） | 約13.0倍 | EPS 約¥110（純利益 ¥14.0B） |
| PER（コンセンサス先行） | 約11.2倍 | 市場コンセンサス（StockAnalysis） |
| PBR | 0.87倍 | BPS 約¥1,625 |
| EV/EBITDA | 約7.0倍 | EBITDA ¥28.5B（8.2%） |
| 配当利回り | 2.4% | FY2026E DPS ¥34 |
再編後の欧州ラン・レートの初のクリーンな確認点。上期で ¥14.9B（通期目標の約60%）を達成した後、¥25B の通期OP予想が引き上げられるか。
期末 ¥17 の予想通りなら通期 ¥34・正常化利益ベースの配当性向30%を確認。通期予想の上方修正があれば増配余地。
FY2027 は経営が宣言した欧州OP黒字化の年 — 予想自体がカタリスト。
2019年買収以来、デマーグ/ファウンから初の「クリーンな」（資産売却なしの）利益シグナル。
受注残高 ¥45.4B の収益転換。政府の造船業再生戦略が FY2026–27 の定置式クレーン・港湾需要を下支え。
¥16.7B 買収がアクレティブになるかの FY2026 の試金石。ONE TADANO による共同調達・研究開発。
瀬戸内海沿い（高松・志度等）に集約し、独国内 800km 陸送より低い船運コストを活用。
欧州赤字がP&Lから消えるにつれ、自社株買い・増配要求が強まる可能性。
| # | リスク | 深刻度 | メカニズム / 感応度 | 緩和策 / モニター |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 欧州ターンアラウンドの遅延 | 高 | FY2027 OP黒字未達 → 中期計画の信用喪失。欧州は6期で累計約 ¥60B のOP赤字 | 四半期の欧州OP。FY2026 営業CF黒字公約。新たな特別損失に注意 |
| 2 | 米国関税 / 通商政策 | 高 | 米州マージンは既に 1.8%。鉄鋼・完成車輸入関税は Manitex と AT 輸出を直撃 | FY2026 上期は Q2 グループOPM 11.2% + 米国税還付で方向はポジティブ |
| 3 | 日本（利益柱）の侵食 | 中〜高 | 日本 = FY2025 グループOPの108.7%。マージン 13.9%→9.5%。国内需要 −4%（1,330台） | 日本マージンの軌道、TIS受注残高（¥45.4B）の転換、公共投資需要 |
| 4 | キャッシュフロー / バランスシートの負担 | 中〜高 | 営業CF −¥2.4B。現金は4期減。配当 + M&A は長期借入 +¥28.3B で調達 | FY2026 上期の運転資本正常化。OCF プラス転換が品質の鍵 |
| 5 | 中国勢の価格競争 | 中 | XCMG/SANY/Zoomlion が欧州AT・豪州RTで同スペック価格攻勢 | 日本・RTニッチは認証で保護。欧州の価格規律を監視 |
| 6 | 為替変動 | 中 | 円高は輸出競争力を毀損。EUR/USD 上昇で欧州製ATの対米輸出は既に減少 | 円は 150円台前半が支援的。香川のコストベース vs 為替 |
| 7 | 顧客集中（非開示） | 低〜中 | 国内・北米のレンタル大手に需要が集中。開示なし = モデルの盲点 | 受注集中の開示をモニター |
| レーティング・グリッド | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| ビジネスの質と護城河 | ◆ | ◆ | ◆ | ◆ | ◇ |
| 財務トレンドと質 | ◆ | ◆ | ◆ | ◇ | ◇ |
| バリュエーションの魅力 | ◆ | ◆ | ◆ | ◆ | ◇ |
| カタリスト（12ヶ月） | ◆ | ◆ | ◆ | ◆ | ◇ |
| ガバナンスと資本還元 | ◆ | ◆ | ◆ | ◇ | ◇ |
以下の表は元のモデルファイルから逐語的に転記したものです。単位換算は行っておらず、N/A 欄も開示どおりに保持しています。
Standard:** 日本基準 (J-GAAP)。収益認識に関する新会計基準は第74期（FY2022/3）期首より適用（第75期まで経過措置に基づき旧基準の区分を一部併用）。
Reporting currency:** ¥ Million (EPS / DPS: ¥ per share)
Data source:** タダノ有価証券報告書（第73期–第78期、ima 知识库「企业财报分析」KB 7485568325796905）+ 第79期通期業績予想（2026-02-10 公表）
Timeline:** FY2021/3(第73期) – FY2025/12(第78期) actuals + FY2026E(第79期) company forecast
> **⚠️ 比較可能性注記 (comparability notes):
> 1. 第75期（FY2022/12）は決算期変更（3月決算→12月決算）に伴う9ヶ月の移行期（自2022/4/1 至 2022/12/31）。通年実績と直接比較不可 — YoY は形式的数値として扱い、判断は「通年換算」で行うこと。
> 2. セグメント区分変更: オセアニアは第76期（FY2023）より報告セグメント化（従来「その他」に包含）。第75期の数値は第76期報告書の組替表示（オセアニア 外部売上 13,032 / OP 1,158 を分離開示）に基づく。第73–74期は4区分（オセアニアは「その他」内）。
> 3. 買収効果: 第78期（FY2025）は Manitex International（2025-01-02、85.5% 追加取得・16,709百万円で連結子会社化）とタダノインフラソリューションズ（TIS、旧IHI運搬機械事業、2025-07 買収）の寄与を含む。Manitex は車両搭載型クレーン・低価格帯製品、TIS は運搬機械・物流機器。
> 4. FY2026E（第79期・会社予想）: 売上高 4,000億円 / 営業利益 250億円（OPM 6.3%）/ ROIC 4.9% / ROE 6.7%。中期経営計画(24-26)最終年度目標（売上3,300億/営業利益300億/ROIC 8%/ROE 9.5%）とは別物 — 予想は買収後ベースの現実見通し。
> 5. 為替・減損・特別損益は各年度の本尊報告に基づき計上。
| Item | FY2021/3 (73期) | FY2022/3 (74期) | FY2022/12 (75期* 9mo) | FY2023 (76期) | FY2024 (77期) | FY2025 (78期) | FY2026E (79期) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Net Sales (売上高) | 186,040 | 205,661 | 192,932 | 280,266 | 291,500 | 349,477 | 400,000 |
| YoY Growth % | — | +10.5% | -6.2%† | +45.3%† | +4.0% | +19.9% | +14.5% |
| Cost of Sales (売上原価) | -150,944 | -159,336 | -143,493 | -204,920 | -206,983 | -256,282 | — |
| Gross Profit (売上総利益) | 35,150 | 46,325 | 49,438 | 75,346 | 84,517 | 93,195 | — |
| Gross Margin % | 18.9% | 22.5% | 25.6% | 26.9% | 29.0% | 26.7% | — |
| SG&A (販売費及び一般管理費) | -39,347 | -41,073 | -42,247 | -56,997 | -60,738 | -74,642 | — |
| Operating Profit (営業利益) | -4,196 | 5,251 | 7,191 | 18,349 | 23,778 | 18,552 | 25,000 |
| YoY Growth % | — | n.m. | +37.0%† | +155.2%† | +29.6% | -22.0% | +34.8% |
| Operating Margin % | -2.3% | 2.6% | 3.7% | 6.5% | 8.2% | 5.3% | 6.3% |
| Ordinary Profit (経常利益) | -4,683 | 5,454 | 6,540 | 16,367 | 21,077 | 15,096 | — |
| Special Gains/Losses, net (特別損益 純額) | -7,675 | +10,746 | +1,083 | +1,920 | -5,332 | +7,824 | — |
| Profit Before Tax (税引前当期純利益) | -12,358 | 16,200 | 7,623 | 18,287 | 15,745 | 22,920 | — |
| Income Tax (法人税等) | 599 | -3,097 | -6,079 | -10,174 | -9,138 | -4,575 | — |
| Net Profit (当期純利益) | -12,957 | 13,103 | 1,544 | 8,113 | 6,607 | 18,344 | — |
| Net Margin % | -7.0% | 6.4% | 0.8% | 2.9% | 2.3% | 5.2% | — |
| Net Profit (Parent, 親会社帰属) | -12,987 | 13,096 | 2,210 | 7,773 | 6,642 | 18,298 | — |
| Non-controlling Interests (非支配株主持分) | +30 | +7 | -666 | +340 | -35 | +46 | — |
| Basic EPS (¥) | -102.53 | 103.33 | 17.43 | 61.26 | 52.29 | 144.78 | — |
| Dividend per Share (¥) | 3.00 | 7.00 | 8.00 | 19.00 | 23.00 | 44.00 | n.d. (30% payout目安) |
| Payout Ratio % | n.m. | 6.8% | 45.9% | 31.0% | 44.0% | 30.4% | ~30% |
†第75期は9ヶ月移行期のため、第74期→第75期・第75期→第76期の YoY は期間長の違いを反映した形式的数値。第76期は通年換算（192,932×12/9=257,243）で約+9.0%増収相当。
Note: FY2025 SG&A 74,642 の内訳（報告開示）: のれん償却 1,422 / 研究開発費 10,810 / 人件費 23,999 ほか。FY2025 特別利益 11,350 = 固定資産売却益 8,303 + 段階取得差益 1,372 + 関係会社株式売却益 1,099 + 投資有価証券売却益 574；特別損失 3,526 = 工場再編関連 1,599 + 減損損失 1,318 + 固定資産除売却損 608。FY2022/3 特別利益には欧州事業再生関連収益 11,142 及び負ののれん発生益 582 を含む。
| Segment | FY2022/12 (75期*, retro) | FY2023 (76期) | FY2024 (77期) | FY2025 (78期) |
|---|---|---|---|---|
| Japan (日本) | 74,530 | 121,294 | 132,755 | 147,728 |
| YoY Growth % | — | +62.7%† | +9.4% | +11.3% |
| Europe (欧州) | 36,467 | 43,834 | 32,404 | 44,539 |
| YoY Growth % | — | +20.2%† | -26.1% | +37.4% |
| Americas (米州) | 61,267 | 93,874 | 104,121 | 140,748 |
| YoY Growth % | — | +53.2%† | +10.9% | +35.2% |
| Oceania (オセアニア) | 13,032 | 15,119 | 15,552 | 10,611 |
| YoY Growth % | — | +16.0%† | +2.9% | -31.8% |
| Others (その他) | 7,634 | 6,144 | 6,666 | 5,849 |
| YoY Growth % | — | -19.5%† | +8.5% | -12.3% |
| Total External Sales | 192,932 | 280,266 | 291,500 | 349,477 |
| YoY Growth % | — | +45.3%† | +4.0% | +19.9% |
第75期は第76期報告書の組替表示（5区分）。第73期(4区分): 日本102,508 / 欧州33,393 / 米州37,137 / その他13,000(オセアニア含む) = 186,040。第74期(4区分): 日本100,941 / 欧州36,986 / 米州46,839 / その他20,893 = 205,659。第78期の米州(+35.2%)は Manitex 連結化、日本(+11.3%)は TIS 寄与を含む。
| Order metric | FY2021/3–FY2024 (73期–77期) | FY2025 (78期) |
|---|---|---|
| Order Intake (受注高) — Japan segment | N/A | 9,624 |
| Order Intake — other segments | N/A | N/A |
| Order Backlog (受注残高, 期末) — Japan segment | N/A | 45,379 |
| Backlog / Revenue (coverage) | N/A | 45,379 / 349,477 = 0.13x |
| Order Intake YoY Growth % | N/A | n.d. (初年度開示) |
受注データは有価証券報告書「生産、受注及び販売の状況」のみに開示。クレーン事業（建設用・車両搭載型・高所作業車）は「受注見込による生産方式」のため受注高・受注残高の開示なし（第73期–第77期とも「該当事項はありません」）。第78期より、買収した TIS（タダノインフラソリューションズ、運搬機械等）の受注実績が日本セグメントのみ開示された（受注高 9,624 / 受注残高 45,379）。受注残高は期末残高（ストック）であり、フロー合算不可・売上代替不可。Backlog/Revenue 0.13x はグループ売上全体に対するカバー率（開示範囲が日本TIS事業のみのため過小）。
| Segment | FY2022/12 (75期*) | FY2023 (76期) | FY2024 (77期) | FY2025 (78期) |
|---|---|---|---|---|
| Japan (日本) | 9,775 | 26,202 | 27,181 | 20,169 |
| Margin % (on segment total) | 9.3% | 14.2% | 13.9% | 9.5% |
| Europe (欧州) | -9,949 | -13,834 | -11,526 | -3,278 |
| Margin % | -14.6% | -15.3% | -14.7% | -3.0% |
| Americas (米州) | 5,048 | 7,101 | 6,481 | 2,515 |
| Margin % | 8.1% | 7.5% | 6.2% | 1.8% |
| Oceania (オセアニア) | 1,158 | 2,097 | 1,343 | 478 |
| Margin % | 8.8% | 13.7% | 8.6% | 4.4% |
| Others (その他) | 775 | 876 | 617 | 387 |
| Margin % | 9.0% | 12.2% | 8.2% | 4.9% |
| Segment subtotal | 6,807 | 22,443 | 23,479 | 19,885 |
| Adjustments (調整額) | +383 | -4,093 | -318 | -1,720 |
| Consolidated Operating Profit | 7,191 | 18,349 | 23,778 | 18,552 |
FY2025 margins computed on segment total revenue incl. intersegment (日本 total 213,426 / 欧州 107,683 / 米州 141,623 / オセアニア 10,776 / その他 7,888)。調整額は主にセグメント間未実現利益の消去。第74期以前(4区分): FY2021/3 OP — 日本8,272 / 欧州-12,557 / 米州-238 / その他213 / 調整+113 → -4,196。FY2022/3 OP — 日本12,241 / 欧州-9,489 / 米州1,664 / その他752 / 調整+81 → 5,251（収益認識基準の経過措置が日本 +2,210・OP +362 影響）。
| Product | FY2024 (77期) | FY2025 (78期) | YoY |
|---|---|---|---|
| Construction Cranes (建設用クレーン) | 199,308 | 207,133 | +3.9% |
| Truck-/Carrier-mounted Cranes (車両搭載型クレーン) | 19,433 | 40,505 | +108.4% |
| Aerial Work Platforms (高所作業車) | 24,283 | 30,053 | +23.8% |
| Material Handling / Transporter (運搬機械, new) | — | 5,507 | new |
| Parts (部品) | 25,981 | 29,792 | +14.7% |
| Others (その他) | 22,493 | 36,485 | +62.2% |
| Total | 291,500 | 349,477 | +19.9% |
車両搭載型クレーンは Manitex（ブームトラック）連結化、高所作業車は Manitex 自走式・TIS 製品、その他は Manitex 部品/中古・TIS 物流機器を含む。製品区分は第78期より「運搬機械」を新設。
| Metric | FY2022/3 (74期) | FY2022/12 (75期) | FY2023 (76期) | FY2024 (77期) | FY2025 (78期) |
|---|---|---|---|---|---|
| Total Assets (総資産, ¥M) | 344,719 | 356,693 | 365,244 | 403,422 | 458,529 |
| Net Assets (純資産, ¥M) | 160,313 | 167,767 | 181,354 | 188,897 | 205,946 |
| Equity Ratio (自己資本比率, %; 会社開示) | 46.2% | 46.9% | 49.6% | 46.8% | 44.9% |
| ROE (自己資本利益率, %; 会社開示) | 8.6% | 1.4% | 4.5% | 3.6% | 9.3% |
| ROIC (投下資本営業利益率, %; 会社開示) | 0.9% | 0.4% | 3.0% | 5.0% | 4.2% |
| Operating CF (営業CF, ¥M) | 17,332 | -20,419 | 10,121 | 26 | -2,407 |
| Investing CF (投資CF, ¥M) | -7,084 | +4,517 | -3,983 | -25,109 | -649 |
| Cash & Equivalents 期末 (¥M) | 115,196 | 97,990 | 94,126 | 92,574 | 81,032 |
| BPS (1株当たり純資産, ¥) | n.d. | 1,318.45 | 1,426.38 | n.d. | n.d. |
| Construction-crane demand (世界需要台数) | 11,280 | n.d. | 14,580 | 15,900 | 15,970 |
FY2025 営業CFがマイナス（-2,407）の主因: 固定資産除売却益 7,695 の非資金化・売上債権増 8,867・仕入債務減 6,897・法人税支払 8,601（報告書の増減要因開示による）。第77期営業CF 26 は棚卸資産増 9,104・法人税等支払 11,732 による。FY2025 期末自己資本比率 44.9% は M&A 資金（社債償還 100億・借入）により前期 46.8% から低下。
Profit Driver (増益寄与トップ): Japan segment (日本) の構造改革・欧州の赤字縮小が過去5年の利益回復を牽引したが、直近 FY2025 は M&A 統合がドライバー交代を引き起こした。
Model: Tadano_Income_Statement_Model.md | Period: FY2021/3–FY2025/12 (+FY2026E guidance) | Date:** 2026-09-03
Sources:** 本尊有価証券報告書(第73–78期) + 会社 IR（FY2025 4Q presentation 2026-02-10、第79期 Q2 決算 2026-08-04、社長メッセージ 2026-03、統合報告書関連 2026-06）+ 独立研究（Uncovered Japan Tadano Deep Dive 2026、KHL Yellow Table 2026、中国建机出口报道）— 具体来源随各条目标注。
Cross-foot check: 分部外部销售合计与合并销售额一致（FY2023 280,266 / FY2024 291,500 / FY2025 349,477 = 各分部外部销售之和 ✓，6财年均 ±1M 以内）。分部 OP 合计 + 调整额 = 合并 OP（FY2025: 19,885 + (-1,720) = 18,552 ✓；FY2023: 22,443 + (-4,093) = 18,349 ✓；FY2024: 23,479 + (-318) = 23,778 ✓）。模型内部自洽。
Reconciliation flags (研究议程起点):
Segment ranking (by FY2025 OP contribution):
| Segment | FY2025 外部销售 | FY2025 内部+外部总额 | FY2025 OP | OP margin* | OP 占比 | 4-yr OP CAGR (75→78期) | 选择 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Japan 日本 | 147,728 | 213,426 | 20,169 | 9.5% | 108.7% | +27% | ✅ 利润柱 |
| Europe 欧州 | 44,539 | 107,683 | -3,278 | -3.0% | -17.7% | 亏损收窄 | ✅ 扭亏拐点 |
| Americas 米州 | 140,748 | 141,623 | 2,515 | 1.8% | 13.6% | -21% | ✅ 增长引擎/M&A |
| Oceania オセアニア | 10,611 | 10,776 | 478 | 4.4% | 2.6% | -26% | ⚠️ context |
| Others その他 | 5,849 | 7,888 | 387 | 4.9% | 2.1% | -21% | ⚠️ context |
| 调整额 | — | — | -1,720 | — | — | — | — |
| 合并 | 349,477 | — | 18,552 | 5.3% | 100% | — | — |
\*margin = OP / segment total revenue incl. intersegment。FY2025 合计内部交易主要在日本(213,426 vs 外部147,728 → 内部约 65,698M，多为向米州/欧州出口的 AT/RT 成品)。
Selection rationale: 日本 = 集团唯一盈利支柱（OP 占比 >100%，若无日本集团整体亏损）；欧州 = 最大 forward inflection**（FY2026-27 扭亏是集团 margin 从 6% 走向 8%+ 的机械来源，Uncovered Japan 测算欧州从 -3.3bn 到 +3bn ≈ +6bn 集团 OP）；米州 = 销售最大增量（+36.6bn YoY）且承载 Manitex 整合成败。Oceania/Others 结构性走弱，仅作 context。
One-line thesis:** 过去 6 年集团利润的"唯一发动机"，FY2025 因 TIS 并表费用与高所作業車竞争投入，margin 从 13.9% 滑落至 9.5%——日本仍是利润核心，但"买来的增长"正在稀释其纯度。
D1 业务本质:** 日本分部=タダノ本体(高松/志度/多度津/千葉/香西工場) + 长野工業改组的タダノユーティリティ(TUL, 2024-02收购, 高所作業車/utility) + タダノインフラソリューションズ(TIS, 2025-07收购, 旧IHI運搬機械=定置式クレーン/運搬システム/港湾クレーン)。产品: 建設用クレーン(ラフテレーンRT・オールテレーンAT小型)、車両搭載型、高所作業車、運搬機械。日本国内建设用起重机份额 ~54% (onecareer 公司资料)。海外销售占比 FY2025 64.1% → 日本分部的"外部销售"含日本制造出口（内部移转至米州/欧州销售公司），故分部总销售 213,426M 远大于外部 147,728M。
D2 护城河: RT 拉夫地形起重机全球 No.1 份额（onecareer/rikeinavi: 同社调べ「世界トップシェア」；行业普遍引用的全球移动式起重机 Tadano 排名 #2–3，Highways Today: "dominant rough-terrain cranes"、"#2 or #3 mobile crane maker worldwide"）。日本国内建设用起重机份额 ~50–54%（Pasona: 国内50%、onecareer: 54%）。护城河来源: ①RT/AT 的技术与品牌溢价（能源/石化领域安全标准最高、质量溢价），②全球服务网络 + HELLO-NET 远程监控, ③2023-12 全球首款全电动 RT(GR-1000XLL EVOLT) 的先行者身份。日本市场还受排ガス規制/JIS 认证壁垒保护。注意: 日本国内需求 2025 年 -4%（1,330台）**，靠出口与 TIS 撑增量。
D3 利润驱动分解 (FY2025 OP 27,181→20,169, -7,012): ①量: TIS 并表推高销售但买收首年费用化; ②价: 日本向建设用クレーン -4.1%（オペレーター不足・資材高騰导致中小型工事减少，销售「販売に注力」保份额）; ③成本: のれん償却 1,422M(集团)、TIS 整合、人件費 23,999M(集团 SGA)。分解结论: 日本利润下滑不是需求崩塌而是"费用前置"**——TIS 全年化(2026)后将贡献運搬機械销售，且 TIS 手持受注残高 45,379M（FY2025 末、仅日本分部披露）转化为未来收入。造船业再生战略（政府政策）直击 TIS 定置式クレーン需求。
D4 需求结构/下游:** 日本国内: 公共投資堅調（防灾减灾・インフラ老朽化対策）支撑、住宅等民间工事走弱；オペレーター人手不足是长期制约（→ 远程操作 CRANET 系统的需求逻辑）。TIS 下游: 造船（政府造船业再生战略=最大政策顺风）、港湾、物流。建设用起重机日本需求 1,330台(2025, -4%)已接近 2015 年以来的底部区，下行空间有限。
D5 能力/投资/中期计划: 日本国内工厂再编启动（香川・高松/志度等面向濑户内海, 船舶运输成本优势 vs 德国 800km 陆运——统合报告 2026-06 明确以香川为全球出口基地）。志度工場設置県下最大規模太陽光発電設備。TIS 受注残高 45,379M 是短期收入能见度的直接证据。FY2026E 中期分红已定 17 円**（30% payout 政策下与盈利匹配）。
D6 竞争与风险:** 中国メーカー（XCMG/SANY/Zoomlion）的 RT/AT 出口攻势尚未在日本国内构成实质威胁（JIS 认证+经销商网络壁垒），但若日元升值+国内需求持续萎缩，日本基盘的利润乘数会下降。顾客集中度未披露（日本国内租赁商大客户存在但不披露明细——模型盲区）。
D7 治理/资本: 日本分部=母体，承担大部分研发（日本 R&D 5,629M / 集团 10,810M）。2025 引入 E-Ship 员工持股信托（持有 1,039,700 股）。积极股东 Japan Activation Capital 11.0%**（2025-12 持有, 主要持有人）—— 股东回报压力持续存在。
One-line thesis:** 集团 margin 从 6% 走向 8%+ 的全部机械来源就是 Demag/Faun 的欧洲业务从 -3.3bn 转正——FY2025 减亏 8,248M 已验证方向，FY2026 销售 +48% 与 FY2027 OP 黑字目标是管理层自己的承诺。
D1 业务本质:** 欧州分部 = Tadano Demag GmbH(TDG, 2019-07收购, 全地面 AT 大型/中型) + Tadano Faun GmbH(TFG, ラウフ工場, AT 中型/起重机) + Manitex 欧州销售（PM Oil & Steel 意大利: 折臂吊/高所作業車）。产品以 AT 全地面起重机为核心（欧洲是 AT 主场），Demag 品牌提供 250–3,200t 大型格构臂履带/AT。欧州客户: 风电安装、大型基建、石化。
D2 护城河: AT 全球竞争格局: Liebherr(欧州#1)、Tadano-Demag、中国 XCMG(SANY/XCMG 起重机全球出货量已居前，XCA1800 全地面 1800t 全球最大——XCMG 在 KHL Yellow Table 2026 全球建机 #4、SANY #3、Zoomlion #8)。Tadano 欧州护城河在于大型 AT 工程能力 + 服务网络 + Tadano 品牌质量溢价，但价格竞争力不敌中国厂商**——这正是 FY2025 管理层承认的「欧州での販売に注力」与「北米偏重見直し」的背景。Demag 品牌在风电/石化重吊领域仍有口碑。
D3 利润驱动分解 (FY2025 -11,526→-3,278, +8,248): 核心是固定费削减（结构性）+ 生产再编（一次性过渡成本已计提）: ①2025-06/07 关闭バラシャイド工場(ツヴァイブリュッケン, 出售土地账面1,080M) → 大型 AT 移管至ディングラーシュトラーセ工場、中型→ラウフ、小型→日本香川（2025年 FY 产移管导致 AT 出荷延迟——这是 FY2025 销售低于预期的元凶之一: presentation 明确 "production delays from production transfers in Europe"）; ②工場再編関連費用已在 FY2024(-6,070M) 与 FY2025(-1,599M) 作为特别损失计提完毕 → FY2026 起不再重复; ③Manitex 欧州销售(车搭载/高空车)带来增量收入摊薄固定费; ④FY2025-10 派遣两名取締役(八代=欧州事業本部長、合田=技術)常驻德国「不退転の覚悟」。分解结论: 减亏是结构性（固定费已压缩+工厂集中），FY2026 应能确认转正节奏。
D4 需求结构/下游:** 欧洲需求 2025 年 -10%（1,380台）——德国经济衰退导致新投资延期。但管理层 FY2026 欧州向销售 +48.3%（前年比148.3%）的目标建立在: ①生产体制整备后供给恢复（FY2025 因移产出货延迟被压抑的需求回补）; ②主动开拓欧州市场（因 EUR/USD 从 1.05–1.10 升至 ~1.20 削弱欧洲产 AT 对美出口竞争力 → 战略转向）。下游: 风电(陆上/海上)是欧州 AT 最大结构性需求源。
D5 能力/投资/中期计划: 中期計画(24-26)柱「欧州事業の収益化」; 管理层自我承诺: FY2026 欧州営業CF黑字化、FY2027 欧州営業利益黑字化**（社長メッセージ 2026-03 + 統合報告 2026-06）。德国供应链: 仿效日本「タダノ協栄会」组织德国供应商协作体（长期稳定采购）。若欧州 FY2027 转正至 +3bn（Uncovered Japan 基准情形），集团 OPM → 8%，是最清晰的 re-rating 路径。
D6 竞争与风险: 最大风险是中国厂商在欧州的价格战（XCMG/SANY 已在德国设厂/收购 Putzmeister 整合混凝土泵车经验——SANY 全球第3）。EUR/USD 走强削弱对美出口。德国工会/劳动法规限制裁员灵活性。欧洲需求若在德国衰退下持续 -10% 则 +48% 销售目标落空。扭亏时间承诺(FY2027)是硬约束——若再延迟，中期计划信用将进一步受损。
D7 治理/资本: 欧州是过去 6 年累计亏损最大的资金黑洞（73–78期累计 OP 约 -60bn），也是特别损益的反复来源（74期欧州事業再生関連収益 +11,142M / 77期工場再編費用 -6,070M / 78期固定資産売却益 +8,303M——バラシャイド土地出售）。FY2025 净利的"虚高"与欧州资产处置直接相关 → 欧洲业务本身不产生现金，其"再生"的账面收益支撑了过去两年的净利**。
One-line thesis:** 销售 +35.2% 的增量几乎全来自 Manitex 并表（车搭载型 Boom Truck 全球布局），但 OP 6,481→2,515 证明整合成本+关税正在吞噬利润——米州是 FY2026-27 判断"M&A 是否创造价值"的试金石。
D1 业务本质: 米州分部 = Tadano Mantis Corp.(伸缩臂履带吊, 美国) + Manitex International(2025-01-02 私有化, $5.80/股收购, 美国 Bridgeview IL)。Manitex 产品: Boom Trucks(车搭载起重机, 北美主力)、Knuckle Boom(PM Oil & Steel 意大利折臂吊)、自走式高所作業車、RT 拉夫地形(北美能源)。Manitex 2024 净利仅 ~$4-7M 级（10jqka: 2023 净利 735.6万美元 EPS 0.36、2024 三季 420万美元）——低利润资产**，Tadano 用 16,709M 日元(~$118M)买下。
D2 护城河: 北美起重机竞争: RT 由 Tadano 主导(Grove/Manitowoc 为主要对手)、Boom Truck 由 Manitex/Link-Belt/国产主导、AT 由 Liebherr/Tadano/XCMG 竞争。Manitex 在北美 Boom Truck 是少数本土品牌**（+Link-Belt），受益于美国基建+数据中心投资需求（FY2025 presentation: "data-center investment maintained demand"）。护城河中等——产品线互补（Tadano 此前在北美无 Boom Truck 品类）是收购逻辑核心。
D3 利润驱动分解 (FY2025 OP 6,481→2,515, -3,966): ①量: Manitex 并表推高车搭载型销售 +1,069%（海外向）; ②价/成本: 米国通商政策(关税)直接打击（FY2025 有临时出荷延迟: "shipment delays amid U.S. tariff uncertainties"）、PPA 收购价格分摊摊销、买収関連費用; ③H1 FY2026 已出现拐点信号: Q2 FY2026 单季 OPM 3.7%→11.2% 的集团改善、美国税退税(タックス・リファンド)贡献。分解结论: FY2025 米州利润被一次性(M&A费用+关税不确定性)压制，FY2026 H1 已现修复迹象但持续性未证。
D4 需求结构/下游:** 北美需求 2025 +3%（1,540台），数据中心/能源/基建为支柱; 美国关税政策是 2026 最大变量（对钢铝/进口整机）。Manitex 下游: 基建、能源开采、商业建筑、租赁商渠道。拉丁美洲需求 2025 -7%。
D5 能力/投资/中期计划: Manitex/TIS 并表后车搭载型+高空车全球展开**是中期計画「新たな領域への挑戦」的核心执行（Tadano 2024-2026 三件 M&A 全部提前完成: TUL 2024-02、Manitex 2025-01、TIS 2025-07）。北美是 AT 的重要市场（欧洲产 AT 出口北美受 EUR/USD 走强抑制 → 日本香川产小型 AT 供给北美的替代逻辑）。Manitex 从"margin-dilutive 到 accretive"的转化依赖: 关税缓解 + 联合采购/研发协同（"ONE TADANO"）。
D6 竞争与风险:** ①美国关税（钢铁/整机进口）——管理层点名 2026 最大外部变量; ②中国厂商北美渗透（XCMG/SANY 在北美建点, 虽尚未撼动 RT/Boom Truck 基本盘）; ③Manitex 体量小、利润薄（FY2024 净利 ~$5M 级）——任何关税/汇率的边际恶化都会吃掉其利润; ④顾客集中度未披露（北美租赁商大客户集中风险——模型盲区）。
D7 治理/资本:** Manitex 私有化(2025-01-02)后不再上市，Tadano 2025-07 完成 85.5% 追加取得（16,709M, 段階取得差益 1,372M 已确认——账面差价收益）。米州 FY2025 销售 140,748M 已超欧州 3 倍，是仅次于日本的第二大销售区域。
Oceania オセアニア (FY2025: 外部 10,611M -31.8% / OP 478M -64.3%): 澳洲建设用起重机需求 2025 年 190 台（2023 年 470 台 → 2024 190 台 → 2025 190 台）——结构性萎缩**（中国厂商在澳洲的价格攻势 + 澳洲矿业资本开支周期回落）。margin 4.4% 仍为正但体量小，趋势向下，不构成投资故事。
Others その他** (FY2025: 5,849M / OP 387M): 中东/非洲等直接销售（含中国国产需求被排除的口径），体量小，FY2025 含 TIS 部分。
数字校验 vs 公司实报:** 模型 FY2025 实际（销售 349,477 / OP 18,552 / 净利 18,298 / DPS 44）与公司 FY2025 4Q presentation 完全一致（349,477 / 18,552 / 18,298 / 44.0, payout 30.4%）✓。分部数（日本 147,728/20,169、欧州 44,539/-3,278、米州 140,748/2,515）与报告一致 ✓。EBITDA 28,513M（8.2%）为公司披露口径 ✓。
Puzzle resolutions:
Corrections to shallow readings:
每-segment 结论:** Japan=唯一利润支柱、护城河最深但被买收费用稀释（利润率修复是 FY2026 看点）; Europe=扭亏是最纯粹的 re-rating 期权（-3.3bn→+3bn 即 +6bn 集团 OP）; Americas=Manitex 整合与关税是 FY2026 margin 的最大试验场。
心法: タダノ 是一部"用欧州止血的账面收益与举债现金购买增长"的转型剧——投资者真正该盯的不是销售增速，而是欧州无处置收益下的经营性扭亏 + 米州 margin 是否 >3%**，二者兑现则 8% OPM 与 30% payout 的故事成立，否则 4.9% ROIC 的资本低效将持续压制估值。